Ник Пиацца из инвесткомпании SP Advisors о том, чем полезен опыт компании «Кернел», даже если он — исключение для украинского рынка

В середине января я находился в США, когда мне позвонил портфельный менеджер британского инвестфонда. Перекинувшись парой фраз, он начал расспрашивать об Андрее Веревском — основателе и совладельце компании «Кернел». Побеседовав какое‑то время, мы попрощались. Лишь через несколько дней после разговора я узнал причину интереса к компании: «Кернел» внезапно сообщил о размещении евробондов на сумму $500 млн с доходностью 8,875% годовых. При этом количество заявок инвесторов превысило предложение в 2,5 раза. И это после практически трехлетнего затишья украинских компаний на рынках капитала!
Событие вызвало немалый резонанс на отечественном рынке. Одни восхищались невероятной доходностью и почти троекратной переподпиской на еврооблигации компании. Кто‑то даже пророчил смену тренда и открытие «окна возможностей» на фондовых биржах для украинских эмитентов.
А теперь давайте разберемся, что же произошло на самом деле? Чем обеспечен успех недавнего размещения «Кернел» и что это означает для украинского рынка?
Прорыв компании можно рассматривать в нескольких аспектах. Первый — глобальный. Инвесторы нередко сравнивали Украину с… Венесуэлой. Да‑да! Выбирая между покупкой суверенных украинских евробондов и долговых бумаг нефтегазовой компании Венесуэлы, портфельные менеджеры часто отдавали предпочтение последним. Что поменялось? Венесуэльский рынок пошел на спад, вынудив инвесторов искать новые возможности. Задача не из легких. К примеру, доступ на российский рынок для инвестфондов ограничен — санкции частично сделали свое дело. В поисках альтернативы на развивающихся рынках фонды один за одним стали посматривать в сторону Украины.
Так, с начала года я получил несколько звонков от инвесторов, ранее державших приличный портфель украинских долгов. После продолжительного периода тишины эти портфельные менеджеры обращались с одинаковым запросом.
«Мы видим некоторые признаки стабильности у вас в стране. Подскажи, не пропускаем ли мы чего‑то важного? На какие украинские инструменты стоит сейчас обратить внимание?» Каждый из них признавал: Украина — не самое привлекательное место для инвестиций. Но, поняв ситуацию в экономике и риски, любой подобный диалог заканчивался вопросом инвесторов «Так что купить?».
И тут появляется второй аспект — локальный. Говоря о качественных бумагах, украинский долговой рынок мог предложить только суверенные облигации, квазисуверенные евробонды банков и долги компании «Мироновский хлебопродукт».
Часто цена и/или ликвидность тако­го предложения вызывали воп­росы. Получается, что «Кернел» привлек внешних кредиторов свежим предложением? Отчасти да. Но не только. Давайте разберемся по порядку.

Цифры. На момент размещения соотношение долга к EBITDA компании находилось на уровне 0.9, что является крайне низким показателем для закредитованного украинского бизнеса. Кроме того, примерно около 90% выручки «Кернел» генерируют экспортные операции, а это доходы в твердой иностранной валюте.

География. У компании нет активов на оккупированной или прилегающей к ней территории. Получается, что военные события на востоке Украины практически не коснулись операционной деятельности «Кернел».

Размер имеет значение. Я говорю о евробондах на сумму $500 млн, которые были предложены рынку. Почему это важно? Инвесторы не только охотятся за доходностью, но также ценят ликвидность. Покупка небольшого блока ценных бумаг имеет мало смысла для портфельных менеджеров: он практически никак не влияет на доходность всего инвестиционного портфеля. В то же время большой объем облигаций способен увеличить доходность всего портфеля на 3–4%. В случае с «Кернел» инвесторы впервые за длительный период получили доступ к качественным украинским долгам на большую сумму, в несколько раз превышающую привычный в последнее время трейд на уровне $1 млн.

Структура собственности. Веревский владеет лишь 39%‑й долей в компании. Нетипичная ситуация для украинского бизнеса, где собственники всеми силами пытаются удержать полный контроль. При этом «умение делиться» стало прямым конкурентным преимуществом владельца. Ведь для инвесторов это означает повышение прозрачности бизнеса и независимость судьбы компании от воли одного человека.

Репутация. С момента своего IPO на Варшавской фондовой бирже в 2007 году «Кернел» неоднократно был признан лучшим украинским эмитентом в Польше.

Что дальше? Означает ли это, что портфельные инвесторы наконец дали зеленый свет украинским агрокомпаниям?
Несмотря на ряд оптимистичных оценок, я считаю, что история «Кернел» скорее исключение для украинского рынка и останется таковым по крайней мере на протяжении ближайших 12 месяцев. И вот почему. Украинский агробизнес сейчас не готов предложить рынку большой объем качественных долгов: мешают проблемные активы на востоке или же высокий уровень кредитной нагрузки. Вместе с тем успех «Кернел» стоит рассматривать как практическое пособие для украинских агрокомпаний. Какие уроки необходимо вынести из него уже сейчас?
Постройте холдинговую структуру в понятной международной юрисдикции.
Это облегчит ваши взаимоотношения с иностранными партнерами и заранее подготовит почву для выхода на рынки капитала.

Сбалансируйте структуру продаж. Пересмотрите источники поступления выручки и убедитесь, что в ней есть место экспортной составляющей. Инвесторы предпочитают компании, способные диверсифицироваться и генерировать валютную выручку. Ведь это страховка доходности их портфеля от страновых рисков и экономического спада.

Корпоративное управление.
В сторону украинских компаний не раз звучали обвинения в отсутствии прозрачности бизнеса. Независимый наблюдательный совет или же авторитетный иностранный партнер по бизнесу частично помогут снять этот вопрос с повестки дня. Продажа части бизнеса международному стратегическому партнеру станет сигналом транспарентности для инвесторов. При достаточной зрелости бизнеса таким партнером могут выступить международные финансовые организации, иностранные компании с экспертизой в агросекторе или же международные страховые компании (как это было в недавней сделке агрохолдинга «Астарта»).

Следите за долгами.
В нынешних реалиях этот урок применим только для компаний с невысокой долговой нагрузкой. Так, на момент выхода на рынок капитала соотношение долга к EBITDA не должно превышать 2. Вписываетесь в критерии и готовы повременить с привлечением небольших кредитов? Это создает неплохую основу для привлечения большего объема кредитных средств с меньшей ставкой на рынках капитала в будущем.
Я не ожидаю, что ситуация в украинском банковском секторе наладится в ближайшие два‑три года. А это означает, что долговые рынки могут стать ключевым источником финансирования для отечественного агробизнеса. Опыт «Кернела» показывает, что иностранные инвесторы испытывают голод по отношению к хорошим украинским историям. Агрохолдингам Украины стоит вынести свои уроки из этого опыта уже сегодня, чтобы заинтересовать инвесторов качественным предложением в будущем.