Еволюція великих угод в українському агросекторі

Михайло Гранчак, керівний директор інвестиційно-банківського департаменту Dragon Capital, — про еволюцію M&A в агросекторі, нову структуру інвесторів і те, чому земля залишається головним активом ринку.

До середини 2000-х на українському аграрному ринку вже сформувалося помітне коло гравців. Частина компаній зростала швидше, частина поступово втрачала позиції. У цей момент ті, хто мав більше ресурсів і дивився на агробізнес як на довгострокову стратегію, почали активно скуповувати активи. Саме тоді український агросектор увійшов у фазу великих угод, яка згодом стала визначальною для формування галузі.

Небагато інвестиційних банкірів можуть сказати, що спостерігали цю еволюцію зсередини і водночас брали участь у ключових угодах. Михайло Гранчак, керівний директор інвестиційно-банківського департаменту Dragon Capital, належить саме до таких фахівців. Він супроводжував низку угод, які стали знаковими для українського агробізнесу.  

Ми поговорили з Михайлом Гранчаком про те, як змінювалася логіка угод у агросекторі, що сьогодні мотивує купівлю або продаж активів, як війна вплинула на динаміку M&A і звідки компанії нині беруть капітал для нових придбань.

Які угоди в українському агросекторі можна назвати такими, що визначили архітектуру ринку за роки незалежності, і чому саме вони?

Український аграрний ринок у довгій перспективі пройшов класичний цикл розвитку будь-якої галузі. Спочатку на нього заходить велика кількість гравців, ринок є фрагментованим і неконсолідованим. З часом починається природна консолідація, коли частина інвесторів виходить, а ті, хто залишаються, поступово нарощують масштаб.

В українському агросекторі цей процес триває вже понад десять років. Одним із найбільш показових прикладів є стратегія Kernel, який виступив консолідатором як у рослинництві, так і в переробці. Спочатку компанія придбала Allseeds Group, пізніше частинами активи «Креатива», зокрема олійноекстракційні заводи. У результаті Kernel фактично сформував домінуючу позицію в сегменті виробництва олії.

Ще один показовий приклад це угода Bunge з придбання вінницького олійноекстракційного заводу. Це також елемент тієї ж логіки поступового укрупнення та концентрації активів у руках великих гравців.

У сегменті рослинництва важливою угодою став вхід Saudi Agricultural and Livestock Investment Company через придбання агрохолдингу Mriya. Це знакова подія, оскільки на український ринок зайшов стратегічний іноземний інвестор, який розглядає Україну як довгостроковий напрям розвитку аграрного виробництва.

На структуру ринку вплинули і угоди з боку великих українських груп. Наприклад, “Епіцентр” активно формував свій земельний банк через придбання аграрних компаній, зокрема «Сварога» та інших активів. У результаті компанія швидко стала одним із найбільших гравців у рослинництві.

Усі ці угоди фактично сформували нинішню архітектуру ринку, де можна виділити кілька великих аграрних груп із масштабними земельними банками та вертикально інтегрованими бізнес-моделями.

Які сегменти агросектору були головними центрами консолідації в різні періоди: рослинництво, переробка, інфраструктура, трейдинг?

Консолідація в агросекторі відбувалася хвилями. Одним із перших активно консолідувався сегмент переробки, зокрема виробництво соняшникової олії. Саме тут великі компанії почали скуповувати олійноекстракційні заводи та формувати масштабні виробничі ланцюги. Прикладом є Kernel, який через низку угод став беззаперечним лідером у цьому сегменті.

Паралельно відбувалася консолідація в рослинництві. Тут ключову роль відіграло укрупнення земельних банків. Компанії, які мали доступ до капіталу, поступово викуповували або приєднували менших гравців, формуючи агрохолдинги із сотнями тисяч гектарів.

Окремим напрямом стала аграрна інфраструктура, передусім портові та зернові термінали. У різні роки в цей сегмент заходили міжнародні трейдери та інфраструктурні інвестори. Наприклад, Posco Daewoo придбала зерновий портовий термінал у Миколаєві, Glencore придбала олійний портовий термінал у Миколаєві, Louis Dreyfus інвестував у спільний з українськими партнерами (Бруклін-Київ) портовий термінал з перевалки зерна у Одесі, а китайська COFCO Agri також інвестувала у портову інфраструктуру.

Ще одним знаковим проєктом став зерновий термінал Neptune, побудований компанією Cargill разом із українською групою TIS. Це один із найбільших портових інфраструктурних проєктів у зерновій логістиці.

Таким чином консолідація відбувалася не лише у виробництві, а й у суміжних сегментах, насамперед у переробці та логістиці, які є критичними для експорту української аграрної продукції.

Чому аграрний сектор в Україні виявився настільки придатним до консолідації, якщо порівнювати його з іншими галузями?

Аграрний сектор має одну ключову особливість: він добре піддається масштабуванню. Якщо компанія обробляє, умовно, 20 тисяч гектарів, вона може купити ще 20 тисяч і доволі ефективно інтегрувати ці площі у свою операційну модель. Управління масштабом у цьому бізнесі працює досить природно.

У багатьох інших галузях це не так очевидно. Наприклад, у продуктовому ІТ-бізнесі купівля іншої компанії не завжди створює реальну синергію. Якщо одна компанія робить один продукт, а інша зовсім інший, їх об’єднання може не мати практичного сенсу. В агросекторі ситуація інша, оскільки додаткові активи безпосередньо збільшують масштаб виробництва.

Другий важливий фактор полягає у доступі до капіталу, який аграрні компанії мали у певні періоди розвитку ринку. Це дозволило великим гравцям активно інвестувати у розширення бізнесу і купувати нові активи.

Третій фактор полягає у глобальній конкурентоспроможності українського агровиробництва. Рослинництво в Україні є конкурентним на світовому рівні. Це означає, що навіть у складні періоди компанії можуть продовжувати працювати на міжнародних ринках, що робить сектор привабливим для інвесторів.

Саме поєднання масштабованості бізнесу, доступу до фінансування та конкурентоспроможності на глобальних ринках зробило аграрний сектор одним із найбільш активних напрямів для угод злиття і поглинання в українській економіці.

Що в агро найчастіше є справжнім мотивом покупки: масштабування, контроль сировини, переробка, логістика чи доступ до маржі?

Мотиви купівлі аграрних активів змінювалися разом із розвитком самого ринку. Якщо приблизно п’ятнадцять років тому багато інвесторів заходили в агросектор з досить простою логікою, то сьогодні вона стала значно прагматичнішою.

У середині 2000-х років інтерес до аграрного бізнесу часто мав інвестиційний характер. Частина гравців заходила на ринок з очікуванням, що можна швидко зібрати земельний банк, розвинути компанію і через кілька років продати її дорожче. Таких інвесторів було чимало, і багато хто з них розглядав аграрний сектор як тимчасову можливість заробити.

Зараз логіка купівлі активів виглядає інакше. Для нових гравців аграрний бізнес часто стає частиною ширшої економічної моделі. Наприклад, для компаній, які працюють у переробці, ключовим мотивом стає контроль сировини. Саме таку логіку можна побачити у випадку з ОККО. Компанія вже мала досвід роботи з аграрною продукцією через трейдинг і розрахунки сировиною, а потім вирішила розвивати виробництво етанолу, для якого потрібна стабільна база постачання.

У такій ситуації власне рослинництво стає частиною вертикально інтегрованого бізнесу. Тому сьогодні мотив купівлі аграрних активів частіше пов’язаний із контролем сировини, розвитком переробки або розширенням масштабу виробництва.

Як змінилася структура покупців за останні 15 років: хто заходив у сектор раніше і хто приходить зараз?

П’ятнадцять років тому було багато фінансових інвесторів, були і профільні гравці, які скуповували менші компанії. 

Сьогодні основними покупцями стали профільні гравці, які вже працюють у секторі або у суміжних галузях. Для них купівля нових активів є логічним продовженням стратегії розвитку.

Ще одна категорія покупців це іноземні стратегічні інвестори. Їх небагато, але їхні угоди мають велике значення для ринку. Прикладом може бути прихід Saudi Agricultural and Livestock Investment Company, яка придбала агрохолдинг Mriya. Такі інвестори дивляться на український аграрний сектор як на довгостроковий напрям розвитку виробництва.

Чому власники продають аграрні активи і чому, попри війну, на ринку немає масового виходу продавців?

Причини продажу аграрних активів зазвичай досить прагматичні. Найчастіше власники продають бізнес тоді, коли розуміють, що для подальшого розвитку потрібні значні інвестиції, а вони не готові вкладати додатковий капітал або змінювати масштаб бізнесу.

Аграрний бізнес стає дедалі складнішим. Щоб розвиватися далі, компанії часто потрібно інвестувати в нову техніку, логістику, інфраструктуру або переробку. Не кожен власник готовий брати на себе такі інвестиційні зобов’язання. У такій ситуації продаж бізнесу стає раціональним рішенням.

Ще одна причина продажу пов’язана з економічними циклами. У періоди, коли прибутковість сектору знижується, частина фінансових інвесторів вирішує виходити з бізнесу. Саме тому в різні роки на ринку з’являлися активи, які продавали гравці, для яких аграрний сектор не був довгостроковою стратегією.

Водночас масового виходу продавців на ринку сьогодні немає. У більшості випадків продаж відбувається тоді, коли збігаються кілька факторів. Або власник змінює свою бізнес-стратегію, або з’являється покупець, який готовий запропонувати оцінку, що дійсно влаштовує продавця.

Які активи сьогодні залишаються найбільш бажаними для покупців і чому земля продовжує бути головним об’єктом інтересу?

Якщо говорити про аграрний сектор в цілому, то найбільш бажаним активом залишається земля, точніше контроль над земельним банком. Кількість родючої землі обмежена, і це робить її стратегічним ресурсом у довгостроковій перспективі.

В Україні ситуація має ще одну особливість. Повноцінна лібералізація ринку землі досі не завершена, тому більшість аграрних компаній працюють через оренду. Але навіть контроль над орендованими масивами створює серйозну перевагу. Якщо компанія вже працює з певними земельними ділянками, вона має значно сильнішу позицію у разі повної лібералізації ринку.

Через це багато інвесторів сприймають володіння земельним банком як спосіб зайняти вигідну позицію на майбутнє, коли лібералізація ринку буде завершена.

Попит на землю також залежить від масштабу активу. Невеликі масиви можуть продаватися за досить високими цінами, іноді навіть близько трьох тисяч доларів за гектар у західних областях. Такі активи легше купити, тому що загальна сума угоди відносно невелика.

Коли йдеться про великі компанії з земельним банком у десятки тисяч гектарів і додатковою інфраструктурою, коло покупців різко звужується. Такі угоди потребують десятків мільйонів доларів, і не кожен інвестор готовий вкладати такі кошти.

Як за ці роки змінився підхід до оцінки основних типів активів: землі, елеваторів, інфраструктури?

У випадку земельного банку основною логікою залишається оцінка вартості за гектар. Якщо порівнювати різні періоди, то ціни змінювалися не настільки різко, як іноді здається. Умовно можна говорити про діапазон від менше ніж тисячі доларів за гектар для менш привабливих земель до півтори-дві тисячі доларів і більше для кращих активів. На конкретну оцінку сильно впливає локація. Земля на заході країни може коштувати дорожче, тоді як активи ближче до лінії фронту або до кордону з Росією можуть оцінюватися зі знижкою.

Набагато помітніші зміни відбулися у підході до оцінки елеваторної інфраструктури. 

Як саме, і що це говорить про стан ринку інфраструктурних активів?

Ще приблизно сім років тому елеватори на ринку оцінювалися досить просто. Основною логікою була вартість тонни зберігання. Новий елеватор могли оцінювати приблизно у двісті доларів за тонну потужностей, старі об’єкти радянського типу – дешевше. Такий підхід багато в чому походив від вартості будівництва. Учасники ринку орієнтувалися на те, скільки коштує збудувати новий об’єкт.

Згодом ситуація почала змінюватися. В Україні було побудовано велику кількість нових елеваторів, і поступово виник надлишок елеваторних потужностей. Особливо це стало відчутно після 2022 року, коли було побудовано додаткові потужності для зберігання. Коли експорт нормалізувався, частина потужностей виявилась надлишковою.

У результаті на ринку з’явилися елеватори, які фактично не генерують прибутку. Це призвело до зміни підходу до їх оцінки. Замість вартості тонни зберігання ринок почав дивитися на фінансовий результат об’єкта.

Сьогодні дедалі частіше використовується класична модель оцінки через прибутковість. Вартість елеватора визначають, виходячи з EBITDA/прибутку і застосовуючи мультиплікатор. Для українського ринку мультиплікатор на рівні п’яти EBITDA/прибутку виглядає цілком нормальним орієнтиром.

Якщо ж елеватор не генерує прибутку, його вартість може бути досить низькою, незалежно від того, скільки коштувало його будівництво.

Чи зріс дисконт на українські аграрні активи після 2022 року і наскільки воєнний ризик реально впливає на оцінку бізнесів?

Україна і раніше завжди торгувалася з певним дисконтом. Це було пов’язано з загальним сприйняттям ризиків країни. Починаючи ще з фінансової кризи 2008 року, потім через політичні події, зміну влади, а пізніше через війну, цей дисконт фактично постійно був присутній у вартості бізнесів.

Якщо порівнювати мультиплікатори українських компаній з аналогічними бізнесами за кордоном, різниця існувала і раніше. Після 2022 року цей розрив не змінився радикально. Водночас воєнний ризик впливає на саму можливість угоди. Найсильніше він проявляється у факторі локації. Якщо бізнес знаходиться ближче до лінії фронту або до кордону з Росією, це може вплинути не стільки на оцінку, скільки на саму можливість знайти покупця. Інвестори можуть просто не бути готовими купувати актив у такій зоні. Якщо ж актив розташований на правому березі Дніпра або далі на захід, то інтерес до нього зазвичай значно вищий.

Яку роль у розвитку M&A в агросекторі історично відігравав доступ до капіталу і які форми залучення грошей фактично будували цей ринок?

У другій половині 2000-х років аграрні компанії активно виходили на міжнародні ринки капіталу. Саме тоді відбулася хвиля IPO українських агрохолдингів. Серед найвідоміших прикладів були Kernel, МХП та Астарта. Це дало їм доступ до акціонерного капіталу і дозволило значно розширювати бізнес, в тому числі – шляхом придбань інших компаній.

Частина компаній проводила приватні розміщення акцій. Наприклад, так діяла «Мрія». Інші компанії також залучали капітал через публічні ринки. У 2010–2011 роках ще кілька аграрних компаній виходили на біржі, зокрема Індустріальна молочна компанія, Агротон, KSG Agro.

Після того як компанії ставали публічними, для них відкривався доступ до боргового фінансування. Вони могли розміщувати єврооблігації і залучати значні обсяги капіталу. Це дозволяло фінансувати розширення бізнесу і купувати нові активи.

З часом коло компаній, які мають доступ до таких джерел фінансування, стало досить вузьким. Сьогодні таких гравців небагато, і це також впливає на кількість угод на ринку. Компанії, які мають доступ до капіталу або генерують достатньо власних коштів, залишаються основними покупцями активів.

Звідки сьогодні беруться гроші на угоди в українському агросекторі?

Після 2022 року більшість угод на українському ринку відбуваються за рахунок власних коштів покупців. Кредитні гроші практично не використовуються для фінансування M&A.

Банківські кредити у таких угодах історично відігравали обмежену роль. Кредитори в Україні досить обережно ставляться до фінансування купівлі бізнесів через високі ризики. Навіть у попередні роки це не було поширеною практикою.

Тому компанії, які сьогодні купують активи, зазвичай використовують гроші, які вони заробляють у своїх основних бізнесах. Іноді на ринку з’являється ще один фактор. В Україні накопичується велика гривнева ліквідність, але вона не завжди підходить продавцям. Багато власників бізнесів не готові продавати компанії за гривню, оскільки їхній бізнес генерує валютну виручку. У таких випадках продавці воліють залишатися власниками активів, ніж отримувати гроші у нестабільній валюті. 

Яку роль у майбутньому українського агроринку можуть відіграти іноземні стратегічні інвестори, і що сьогодні стримує їхній прихід?

Іноземні стратегічні інвестори вже присутні на українському аграрному ринку, але їх поки що небагато.

Такі інвестори дивляться на Україну з точки зору довгострокової стратегії. Для них важливі не короткострокові коливання ринку, а доступ до великого аграрного виробництва та потенціал експорту.

Іноземні стратеги можуть мати іншу логіку оцінки активів. Якщо для фінансового інвестора важливо розуміти, коли і з якою прибутковістю він зможе продати актив, то стратегічний інвестор часто купує бізнес для довгострокового володіння. Через це він іноді може бути готовий платити вищу ціну за актив.

Які сегменти стануть наступними кандидатами на консолідацію у найближчі роки: рослинництво, МЕЗи, інфраструктура чи переробка?

Найімовірніше, процес консолідації на українському аграрному ринку продовжиться насамперед у рослинництві. Попри те що на цьому ринку вже сформувалися великі гравці, там усе ще залишається значна кількість середніх і менших компаній, які можуть стати об’єктами для подальших придбань.

Можливі зміни і в сегменті переробки. У 2022–2023 роках виробники олії отримали дуже високі прибутки. Це привернуло значну увагу до сектору, і почали з’являтися нові проєкти у виробництві олійноекстракційних потужностей. Але водночас на ринку вже виникають питання щодо того, наскільки ці нові потужності будуть завантажені в майбутньому. Якщо економіка таких проєктів виявиться складнішою, ніж очікувалося, це може створити передумови для нових угод у цьому сегменті, бо збиткові проєкти будуть виставлені на продаж.

Інтерес може зберігатися і до інфраструктурних активів. Портові та зернові термінали залишаються ключовим елементом експортної логістики. Для міжнародних трейдерів і стратегічних інвесторів такі об’єкти часто стають першою точкою входу на український ринок.

Якщо звести все до однієї головної думки: який тип угод або яка логіка угод найкраще пояснює, куди рухається український аграрний ринок?

Сьогодні на ринку працює багато компаній різного масштабу, але поступово формуються групи, які значно випереджають інших за розміром активів і можливостями інвестувати у розвиток.

Такі компанії послідовно поєднують кілька елементів аграрного бізнесу. Вони працюють не лише у рослинництві, а й у переробці, логістиці та експорті. У результаті формується стійка бізнес-модель, де компанія контролює більшу частину економіки ланцюга створення вартості.

Саме така модель поступово стає визначальною для ринку. У довгостроковій перспективі виграють ті компанії, які здатні працювати не з окремими активами, а з усією економікою аграрного виробництва. Це означає поєднання масштабу, доступу до інфраструктури, контролю над сировиною та можливості створювати додану вартість через переробку.